Métricas risk-adjusted: Sharpe, Sortino y Calmar

Dos fondos pueden tener el mismo rendimiento y no ser equivalentes en absoluto. Si uno llega ahí con oscilaciones contenidas y el otro con caídas del 40% por el camino, el segundo ha pedido mucho más por el mismo resultado. Las métricas risk-adjusted, Sharpe, Sortino, Calmar e Information Ratio, existen para poner un número a esa diferencia: cuánto rendimiento has obtenido por cada unidad de riesgo asumido.

Por qué el rendimiento por sí solo no basta

El CAGR cuenta cómo ha ido, no a qué precio. Una cartera que pasa de 100.000 € a 200.000 € en diez años con un recorrido casi plano, y otra que llega a la misma cifra tras un desplome del 50% a mitad de camino, tienen el mismo rendimiento final. Quien vivió el segundo recorrido corrió un riesgo mucho mayor de vender con pérdidas, antes incluso de que el rendimiento medio llegara a materializarse. Las métricas risk-adjusted normalizan el rendimiento por el riesgo asumido, de modo que dos instrumentos se vuelven comparables aunque su recorrido haya sido distinto.

Sharpe: el rendimiento sobre la tasa libre de riesgo, dividido por la volatilidad

El Sharpe Ratio toma el rendimiento de la cartera, resta la tasa libre de riesgo, normalmente deuda pública a corto plazo, y divide el resultado entre la volatilidad total anualizada. En fórmula: (CAGR − Rf) / volatilidad.

Un valor por debajo de cero es escaso, entre 0 y 1 aceptable, entre 1 y 2 bueno, por encima de 2 óptimo. Lo propuso William Sharpe en 1966, bautizándolo «reward-to-variability ratio»; sigue siendo hoy el indicador de rendimiento ajustado por riesgo más usado del mundo, en parte porque solo necesita rendimiento y volatilidad, datos casi siempre disponibles.

Su límite está en el denominador. La volatilidad total cuenta igual una subida del 5% en un mes bueno que una caída del 5% en un mes negativo. Para quien invierte, la primera oscilación es un regalo, no un riesgo, pero el Sharpe las trata como idénticas.

Sortino: solo cuentan las oscilaciones a la baja

El Sortino Ratio nace de esa objeción. Frank Sortino, que en los años ochenta propuso sustituir la volatilidad total por la desviación de los rendimientos por debajo de un umbral elegido, normalmente la misma tasa libre de riesgo que usa el Sharpe. La fórmula tiene la misma forma, (CAGR − Rf) / downside deviation, solo cambia qué acaba en el denominador.

Un fondo que oscila mucho al alza y poco a la baja tendrá un Sortino más alto que su Sharpe, porque la volatilidad «buena» deja de penalizarlo. La escala de lectura es la misma, por debajo de cero escaso, por encima de 2 óptimo, pero el número cuenta algo distinto: cuánto rendimiento has obtenido por cada unidad de riesgo de pérdida real, no de oscilación genérica. Resulta más informativo que el Sharpe precisamente en fondos con rendimientos asimétricos, los que suben con frecuencia y bajan de forma poco frecuente pero brusca.

Calmar: el rendimiento frente a la peor caída

Sharpe y Sortino miran la dispersión de los rendimientos en el tiempo. El Calmar mira un solo número, el drawdown máximo, y responde a una pregunta distinta: ¿cuánto rendimiento has generado por cada punto porcentual de pérdida máxima sufrida?

Se calcula dividiendo el CAGR entre el valor absoluto del drawdown máximo. Una cartera con un CAGR del 6% y una caída máxima del 30% tiene un Calmar de 0,20; otra con el mismo CAGR pero un drawdown contenido en el 15% llega a 0,40, el doble, pese a haber rendido exactamente lo mismo. Por debajo de 0,2 se considera escaso, entre 0,2 y 0,5 aceptable, entre 0,5 y 1 bueno, por encima de 1 óptimo.

El nombre viene de Terry Young, un gestor californiano que lo publicó en 1991 en la revista Futures: Calmar es el acrónimo de CALifornia Managed Accounts Reports, el boletín de su empresa. Es especialmente sensible a la duración del periodo analizado, porque un horizonte más largo tiene estadísticamente más probabilidades de toparse con un drawdown amplio: comparar el Calmar de dos fondos solo tiene sentido si se calcula sobre el mismo periodo.

Information Ratio: ¿la sobreperformance es sistemática o es suerte?

Las tres primeras métricas no necesitan un término de comparación. El Information Ratio, en cambio, solo existe en relación con un benchmark: mide el rendimiento en exceso respecto al benchmark, dividido entre el tracking error, es decir, cuán constante fue ese exceso de rendimiento en el tiempo en lugar de concentrarse en unos pocos meses afortunados.

Un IR por debajo de 0,25 es escaso, entre 0,25 y 0,5 bueno, por encima de 0,5 excelente; mantenerlo por encima de 0,5 en el tiempo se considera poco frecuente en la gestión activa. Es la métrica más indicada cuando la pregunta no es "este fondo ha rendido bien" sino "este gestor bate al benchmark por habilidad o por una apuesta que salió bien una sola vez".

Un ejemplo numérico

Toma dos fondos, ambos con un CAGR del 7% en el mismo periodo de cinco años, tasa libre de riesgo al 2%. El Fondo A oscila de forma bastante regular, con una volatilidad total anualizada del 8%: (7% − 2%) / 8% da un Sharpe de 0,63. El Fondo B tiene la misma volatilidad total, 8%, pero casi toda concentrada en meses positivos, con episodios negativos raros y pequeños: su downside deviation es solo del 4%, la mitad. El Sharpe se mantiene idéntico, 0,63, porque el denominador es el mismo, pero el Sortino del Fondo B sube a 1,25, el doble, mientras que el del Fondo A se queda cerca de 0,63. En el Sharpe los dos fondos son indistinguibles, en el Sortino no: el Fondo B ha obtenido el mismo rendimiento con mucho menos riesgo de pérdida real, y el Sharpe por sí solo no lo habría mostrado.

Este es un ejemplo construido para aislar la diferencia entre las dos métricas, no una comparación entre productos reales. Los números sirven para mostrar el mecanismo, no para sugerir que un fondo con downside deviation baja sea siempre la mejor opción.

Cuál mirar primero

No hay una jerarquía fija, depende de qué estés evaluando:

• una comparación genérica entre dos instrumentos diversificados, el Sharpe es el punto de partida más habitual
• un fondo con rendimientos asimétricos, muchas subidas pequeñas y caídas grandes poco frecuentes, el Sortino cuenta más
• la supervivencia a un desplome importante pesa más que la dispersión diaria, el Calmar es la métrica adecuada
• estás evaluando un fondo activo frente a su índice de referencia, el Information Ratio dice si la sobreperformance es repetible

Ninguna de estas métricas debe leerse sola. Un Sharpe alto obtenido durante años excepcionalmente favorables para los mercados no garantiza el mismo resultado en los próximos diez: son fotografías de un periodo histórico, no promesas.

En BacktestFolio

La sección Rendimientos Ajustados por Riesgo, dentro de Análisis de ETF/Fondos, calcula Sharpe, Sortino, Calmar, Information Ratio y otras métricas relativas al benchmark para cada instrumento que compares, sobre el mismo periodo. Cada fila de la tabla muestra también la escala de lectura, así que no hace falta memorizarla. Al seleccionar un benchmark se desbloquean también Information Ratio, Alpha y las Capture Ratio; sin benchmark solo quedan visibles las métricas absolutas.

Puedes probarla gratis en la sección Análisis, cargando dos o más instrumentos y ajustando la tasa libre de riesgo en los parámetros iniciales.

Preguntas frecuentes

¿Un Sharpe negativo significa que el fondo ha perdido dinero?

No, significa que el rendimiento ha sido inferior a la tasa libre de riesgo en el periodo analizado, aunque el fondo haya cerrado en positivo. Con una tasa libre de riesgo del 3% y un fondo que ha rendido el 2%, el Sharpe es negativo sin que haya habido pérdida alguna.

¿Por qué el mismo fondo puede tener Sharpe alto y Calmar bajo?

Porque miden cosas distintas. Un Sharpe alto indica rendimientos constantes con poca dispersión diaria; un Calmar bajo indica que, a pesar de eso, el fondo atravesó al menos un episodio de caída profunda. No se contradicen: miran dos caras distintas del riesgo.

Ver también

• Glosario: Sharpe, Sortino, Calmar, Risk-free, Information Ratio
• Guía: Cómo comparar ETF y fondos en Análisis, Cómo comparar ETF y fondos

El contenido de esta página tiene fines exclusivamente educativos y no constituye asesoramiento financiero, recomendación de inversión ni promesa de rentabilidad. Consulta el Aviso legal financiero.