Dois fundos podem ter o mesmo retorno e não ser nada equivalentes. Se um chega lá com oscilações contidas e o outro com quedas de 40% pelo caminho, o segundo pediu bem mais pelo mesmo resultado. As métricas risk-adjusted, Sharpe, Sortino, Calmar e Information Ratio, existem para colocar um número nessa diferença: quanto retorno você conseguiu para cada unidade de risco assumida.
Por que só o retorno não basta
O CAGR conta como foi, não a que custo. Uma carteira que vai de R$ 100.000 a R$ 200.000 em dez anos com uma trajetória quase reta, e outra que chega ao mesmo valor depois de um tombo de 50% no meio do caminho, têm o mesmo retorno final. Quem passou pelo segundo caminho correu um risco bem maior de vender no prejuízo, antes mesmo de o retorno médio se materializar. As métricas risk-adjusted normalizam o retorno pelo risco assumido, então dois ativos ficam comparáveis mesmo quando a trajetória de cada um foi bem diferente.
Sharpe: o retorno acima da taxa livre de risco, dividido pela volatilidade
O Sharpe Ratio pega o retorno da carteira, subtrai a taxa livre de risco, tipicamente um título público de curto prazo, e divide o resultado pela volatilidade total anualizada. Em fórmula: (retorno médio anual − Rf) / volatilidade anual. O site calcula ambos sobre os retornos mensais do período, como nas lâminas dos ETF.
No site a convenção de leitura é esta: um valor abaixo de zero é fraco, entre 0 e 1 aceitável, entre 1 e 2 bom, acima de 2 ótimo. Quem propôs isso foi William Sharpe, em 1966, chamando de “reward-to-variability ratio”; segue sendo hoje o indicador de desempenho ajustado ao risco mais usado no mundo, entre outros motivos porque só precisa de retorno e volatilidade, dados quase sempre disponíveis.
O limite dele está no denominador. A volatilidade total conta do mesmo jeito uma alta de 5% num mês bom e uma queda de 5% num mês ruim. Para quem investe, a primeira oscilação é um presente, não um risco, mas o Sharpe trata as duas como se fossem iguais.
Sortino: só as oscilações para baixo contam
O Sortino Ratio nasceu dessa crítica. Frank Sortino propôs trocar a volatilidade total pelo desvio só dos retornos abaixo de um limite escolhido, geralmente a mesma taxa livre de risco usada no Sharpe. A fórmula tem a mesma cara, (retorno médio anual − Rf) / downside deviation, só muda o que entra no denominador.
Um fundo que oscila bastante para cima e pouco para baixo vai ter um Sortino mais alto que o Sharpe dele, porque a volatilidade “boa” para de pesar contra ele. A escala de leitura continua a mesma, abaixo de zero fraco, acima de 2 ótimo, mas o número conta outra história: quanto retorno você conseguiu para cada unidade de risco de perda real, não de oscilação genérica. É mais informativo que o Sharpe justamente nos fundos com retornos assimétricos, aqueles que sobem com frequência e caem raro, mas forte.
Calmar: o retorno frente à pior queda
Sharpe e Sortino olham para a dispersão dos retornos ao longo do tempo. O Calmar olha para um único número, o drawdown máximo, e responde a uma pergunta diferente: quanto retorno você produziu para cada ponto percentual de perda máxima sofrida?
Calcula-se dividindo o CAGR pelo valor absoluto do drawdown máximo. Uma carteira com CAGR de 6% e um tombo máximo de 30% tem Calmar de 0,20; outra com o mesmo CAGR mas um drawdown contido em 15% chega a 0,40, o dobro, mesmo tendo rendido exatamente igual. No site a convenção de leitura é: abaixo de 0,2 fraco, entre 0,2 e 0,5 aceitável, entre 0,5 e 1 bom, acima de 1 ótimo.
O nome vem de Terry Young, um gestor da Califórnia que publicou o índice em 1991 na revista Futures: Calmar é a sigla de CALifornia Managed Accounts Reports, o boletim da empresa dele. É especialmente sensível à duração do período analisado, porque um horizonte mais longo tem estatisticamente mais chance de esbarrar num drawdown grande: comparar o Calmar de dois fundos só faz sentido se for calculado no mesmo período.
Information Ratio: a superação é sistemática ou é sorte?
As três primeiras métricas não precisam de um termo de comparação. O Information Ratio, por sua vez, só existe em relação a um benchmark: mede o retorno em excesso sobre o benchmark, dividido pelo tracking error, ou seja, quão constante esse excesso de retorno foi ao longo do tempo ou concentrado em poucos meses de sorte.
No site a convenção de leitura é: um IR abaixo de 0,25 é fraco, entre 0,25 e 0,5 bom, acima de 0,5 excelente; manter isso acima de 0,5 com o tempo é considerado raro na gestão ativa. É a métrica mais indicada para uma pergunta concreta: o gestor bate o benchmark por competência, ou por uma aposta que deu certo uma vez só?
Uma comparação numérica
Pegue dois fundos, os dois com retorno médio anual de 7% e uma taxa livre de risco de 2%. O Sharpe dos dois é (7% − 2%) / 8% = 0,63, porque a volatilidade total é 8% em cada um. O Fundo A oscila de forma simétrica. Se os retornos mensais forem normais, com média 7%/12 e volatilidade 8% dividida pela raiz de 12, a downside deviation anual (o desvio abaixo da taxa livre de risco, depois multiplicado pela raiz de 12, como no cálculo do site) fica perto de 4,9%. O Sortino do Fundo A é (7% − 2%) / 4,9% ≈ 1,0. O Fundo B tem a downside deviation em 4%, por construção do exemplo: o Sortino dele é 1,25. No Sharpe os dois fundos coincidem. No Sortino o Fundo B fica cerca de um quinto acima.
Esse é um exemplo montado para isolar a diferença entre as duas métricas, não uma comparação entre produtos reais. Os números servem para mostrar o mecanismo, não para sugerir que um fundo com downside deviation baixa seja sempre a melhor escolha.
Qual olhar primeiro
Não existe uma hierarquia fixa, depende do que você está avaliando:
- uma comparação genérica entre dois ativos diversificados, o Sharpe é o ponto de partida mais comum
- um fundo com retornos assimétricos, muitas altas pequenas e quedas grandes raras, o Sortino diz mais
- sobreviver a um tombo grande importa mais que a dispersão do dia a dia, o Calmar é a métrica certa
- você está avaliando um fundo ativo contra o índice dele, o Information Ratio mostra se a superação é repetível
Nenhuma dessas métricas deve ser lida sozinha. Um Sharpe alto conseguido durante anos excepcionalmente bons para os mercados não garante o mesmo resultado nos próximos dez: são fotografias de um período histórico, não promessas.
No BacktestFolio
A seção Rendimentos Ajustados pelo Risco, dentro de Análise de ETF/Fundos, calcula Sharpe, Sortino, Calmar, Information Ratio e outras métricas relativas ao benchmark para cada ativo que você compara, no mesmo período. Cada linha da tabela mostra também a escala de leitura, então não precisa decorar. Ao selecionar um benchmark também se desbloqueiam Information Ratio, Alpha e as Capture Ratio; sem benchmark ficam visíveis só as métricas absolutas.
A seção está incluída nos planos Plus e Pro; a Demo da Análise a mostra em instrumentos de exemplo. Na página Análise você carrega dois ou mais ativos e define a taxa livre de risco nos parâmetros iniciais.
Perguntas frequentes
Um Sharpe negativo significa que o fundo perdeu dinheiro?
Não, significa que o retorno ficou abaixo da taxa livre de risco no período analisado, mesmo que o fundo tenha fechado no positivo. Com uma taxa livre de risco de 3% e um fundo que rendeu 2%, o Sharpe é negativo mesmo sem ter havido nenhuma perda.
Por que o mesmo fundo pode ter Sharpe alto e Calmar baixo?
Porque medem coisas diferentes. Um Sharpe alto indica retornos estáveis com pouca dispersão no dia a dia; um Calmar baixo indica que, apesar disso, o fundo passou por pelo menos um episódio de queda profunda. Não é contradição: são duas faces diferentes do risco.
Veja também
- Glossário: Sharpe, Sortino, Calmar, Risk-free, Information Ratio
- Guia: Como comparar ETFs e fundos em Análise, Como comparar ETFs e fundos
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