Metriche risk-adjusted: Sharpe, Sortino e Calmar

Due fondi possono avere lo stesso rendimento e non essere affatto equivalenti. Se uno ci arriva con oscillazioni contenute e l'altro con cali del 40% lungo il percorso, il secondo ha chiesto molto di più per lo stesso risultato. Le metriche risk-adjusted, Sharpe, Sortino, Calmar e Information Ratio, esistono per mettere un numero su questa differenza: quanto rendimento hai ottenuto per ogni unità di rischio sopportata.

Perché il solo rendimento non basta

Il CAGR racconta come è andata, non a che prezzo. Un portafoglio che passa da 100.000€ a 200.000€ in dieci anni con un percorso quasi piatto e uno che arriva alla stessa cifra dopo un crollo del 50% a metà strada hanno lo stesso rendimento finale. Chi ha vissuto il secondo percorso ha corso un rischio molto più alto di vendere in perdita, prima ancora che il rendimento medio si materializzasse. Le metriche risk-adjusted normalizzano il rendimento per il rischio preso, così due strumenti diventano confrontabili anche quando il loro percorso è stato diverso.

Sharpe: il rendimento sopra il tasso privo di rischio, diviso per la volatilità

Lo Sharpe Ratio prende il rendimento del portafoglio, sottrae il tasso privo di rischio, tipicamente un titolo di Stato a breve termine, e divide il risultato per la volatilità totale annualizzata. In formula: (CAGR − Rf) / volatilità.

Un valore sotto zero è scarso, tra 0 e 1 accettabile, tra 1 e 2 buono, sopra 2 ottimo. Lo propose William Sharpe nel 1966, chiamandolo «reward-to-variability ratio»; è ancora oggi l'indicatore di performance aggiustata per il rischio più usato al mondo, anche perché richiede solo rendimento e volatilità, dati quasi sempre disponibili.

Il suo limite sta nel denominatore. La volatilità totale conta allo stesso modo un balzo del 5% in un mese buono e un crollo del 5% in un mese negativo. Per chi investe la prima oscillazione è un regalo, non un rischio, ma lo Sharpe le tratta come identiche.

Sortino: solo le oscillazioni verso il basso contano

Il Sortino Ratio nasce da questa obiezione. Frank Sortino, che negli anni ottanta propose di sostituire la volatilità totale con la sola deviazione dei rendimenti sotto una soglia scelta, di solito lo stesso tasso privo di rischio usato nello Sharpe. La formula ha la stessa forma, (CAGR − Rf) / downside deviation, cambia solo cosa finisce nel denominatore.

Un fondo che oscilla molto verso l'alto e poco verso il basso avrà un Sortino più alto del suo Sharpe, perché la volatilità «buona» smette di penalizzarlo. La scala di lettura resta la stessa, sotto zero scarso, sopra 2 ottimo, ma il numero racconta una cosa diversa: quanto rendimento hai ottenuto per ogni unità di rischio di perdita reale, non di oscillazione generica. È più indicativo dello Sharpe proprio sui fondi con rendimenti asimmetrici, quelli che salgono spesso e scendono di rado ma bruscamente.

Calmar: il rendimento rispetto al peggior calo

Sharpe e Sortino guardano alla dispersione dei rendimenti nel tempo. Il Calmar guarda a un solo numero, il drawdown massimo, e risponde a una domanda diversa: quanto rendimento hai prodotto per ogni punto percentuale di perdita massima subita?

Si calcola dividendo il CAGR per il valore assoluto del massimo drawdown. Un portafoglio con CAGR del 6% e un crollo massimo del 30% ha un Calmar di 0,20; uno con lo stesso CAGR ma un drawdown contenuto al 15% arriva a 0,40, il doppio, pur avendo reso esattamente lo stesso. Sotto 0,2 è considerato scarso, tra 0,2 e 0,5 accettabile, tra 0,5 e 1 buono, sopra 1 ottimo.

Il nome viene da Terry Young, un gestore californiano che lo pubblicò nel 1991 sulla rivista Futures: Calmar è l'acronimo di CALifornia Managed Accounts Reports, il bollettino della sua società. È particolarmente sensibile alla lunghezza del periodo analizzato, perché un orizzonte più lungo ha statisticamente più probabilità di incontrare un drawdown ampio: confrontare il Calmar di due fondi ha senso solo se calcolato sullo stesso periodo.

Information Ratio: la sovraperformance è sistematica o è fortuna?

Le prime tre metriche non hanno bisogno di un termine di paragone. L'Information Ratio invece esiste solo in relazione a un benchmark: misura il rendimento in eccesso rispetto al benchmark, diviso per il tracking error, cioè quanto quel rendimento in eccesso è stato costante nel tempo invece che concentrato in pochi mesi fortunati.

Un IR sotto 0,25 è scarso, tra 0,25 e 0,5 buono, sopra 0,5 eccellente; mantenerlo sopra 0,5 nel tempo è considerato raro nella gestione attiva. È la metrica più indicata quando la domanda non è "questo fondo ha reso bene" ma "questo gestore batte il benchmark per bravura o per una scommessa andata bene una volta sola".

Un confronto numerico

Prendi due fondi, entrambi con un CAGR del 7% nello stesso periodo di cinque anni, tasso privo di rischio al 2%. Il Fondo A oscilla in modo abbastanza regolare, con una volatilità totale annualizzata dell'8%: (7% − 2%) / 8% dà uno Sharpe di 0,63. Il Fondo B ha la stessa volatilità totale, 8%, ma quasi tutta concentrata in mesi positivi, con episodi negativi rari e piccoli: la sua downside deviation è solo il 4%, la metà. Lo Sharpe resta identico, 0,63, perché il denominatore è lo stesso, ma il Sortino del Fondo B sale a 1,25, il doppio, mentre quello del Fondo A resta vicino a 0,63. Sullo Sharpe i due fondi sono indistinguibili, sul Sortino no: il Fondo B ha ottenuto lo stesso rendimento con molto meno rischio di perdita reale, e lo Sharpe da solo non lo avrebbe mostrato.

Questo è un esempio costruito per isolare la differenza tra le due metriche, non un confronto tra prodotti reali. I numeri servono a mostrare il meccanismo, non a suggerire che un fondo con downside deviation bassa sia sempre la scelta migliore.

Quale guardare per prima

Non c'è una gerarchia fissa, dipende da cosa stai valutando:

un confronto generico tra due strumenti diversificati, lo Sharpe è il punto di partenza più comune
un fondo con rendimenti asimmetrici, molte salite piccole e rare cadute grandi, il Sortino racconta di più
la sopravvivenza a un crollo importante conta più della dispersione quotidiana, il Calmar è la metrica giusta
stai valutando un fondo attivo contro il suo indice di riferimento, l'Information Ratio dice se la sovraperformance è ripetibile

Nessuna di queste metriche va letta da sola. Uno Sharpe alto ottenuto durante anni eccezionalmente favorevoli per i mercati non garantisce lo stesso risultato nei prossimi dieci: sono fotografie di un periodo storico, non promesse.

In BacktestFolio

La sezione Rendimenti Aggiustati per il Rischio, dentro Analisi ETF/Fondi, calcola Sharpe, Sortino, Calmar, Information Ratio e altre metriche relative al benchmark per ogni strumento che confronti, sullo stesso periodo. Ogni riga della tabella mostra anche la scala di lettura, così non serve ricordarsela a memoria. Selezionando un benchmark si sbloccano anche Information Ratio, Alpha e le Capture Ratio; senza benchmark restano visibili solo le metriche assolute.

Puoi provarla gratis nella sezione Analisi, caricando due o più strumenti e impostando il tasso privo di rischio nei parametri iniziali.

Domande frequenti

Uno Sharpe negativo significa che il fondo ha perso soldi?

No, significa che il rendimento è stato inferiore al tasso privo di rischio nel periodo analizzato, anche se il fondo è rimasto positivo. Con un tasso privo di rischio al 3% e un fondo che ha reso il 2%, lo Sharpe è negativo pur non essendoci stata alcuna perdita.

Perché lo stesso fondo può avere Sharpe alto e Calmar basso?

Perché misurano cose diverse. Uno Sharpe alto indica rendimenti costanti con poca dispersione quotidiana; un Calmar basso indica che, nonostante questo, il fondo ha attraversato almeno un episodio di crollo profondo. Non sono in contraddizione: guardano due facce diverse del rischio.

Vedi anche

Glossario: Sharpe, Sortino, Calmar, Risk-free, Information Ratio
Guida: Come confrontare ETF e fondi in Analisi, Come confrontare ETF e fondi

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